• 文 /  张维，基石资本首席合伙人、董事长，福布斯中国最佳创业投资人（本文根据2018基石资本客户年会张维先生主题演讲整理，未经本人审核）

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在总结基石资本的投资原则之前，先把我们基石资本的重要东西跟大家交流一下。基石资本的合伙人队伍高度稳定，离职的合伙人非常少，我们的同事认识都有20年了。对于基石资本来讲，我们怎么理解合伙人文化的？彭剑锋教授曾经做过一个小结，包含这8个字：共识、共担、共创、共享。我将之表述为下图：

“共识”，大家都有基本相同的价值观和人生理念，对企业有大致相同的认知方式，这是一个重要基础。大家认识几十年就是在互相选择。最重要的一个因素是共担，最核心的是自己把钱拿出来，别总拿投资人的钱，这不叫共担。如果你只对自己的盈利负责，损失无所谓，这不是共担，也不能形成一个良好的合伙人文化。我们的合伙人并不像律师事务所、会计事务所的合伙人文化，我们是更复杂的一个合约。如果合伙人认为自己跟公司是雇佣关系，我相信这个合伙人会找不着北，因为他没有把自己投入进来。有了共识和共担之后，就是共创，有了成果才能共享。这张图是基石资本合伙人文化的一个小结，很多管理学家都深刻阐述过这一点。前年宝万之争的时候，我们引用德鲁克的一句话：“管理世界并不是一个独立于人们心灵之外的物理世界；管理世界‘真实而客观’的图像，是由人们共同的自由意志创造的。”钱德勒也说：“专业化分工只是基础，现代大型企业的本质是‘协调’或‘分工基础上的协作’。依靠管理实现有效协同，是一个企业或经济组织的力量源泉，是财富创造的内在秘密。”巴纳德、西蒙这些管理学家也有过类似表述，这些代表了我们对现代企业组织的一个理解。

基石资本现在有12名合伙人，去年的合伙人队伍增长的速度比较快一些，来源也更多元化。过去我们主要是单一的券商背景，现在有一些管理咨询、实业界的背景。

目前，投资发生了一些变化，借用亨廷顿的“文明的冲突”概念，文明的冲突之后是一个新的时代，互联网经济、电子商务爆发式增长导致社会发生了深刻的变化。中国资本市场，很重要一个变化是变相的注册制开始实施了，近四年的IPO增长非常快，带来了估值中心的大幅度调整，次新股指数从2016年7月57600点，跌至目前25777点，下跌55%。大家可以看到，过去中国企业上市的这些边缘化的、盈利能力不强的小企业的估值体系受到冲击，意味着中国资本的价值体系正在重构。过去简单靠小盘股的发行套利的模式也受到一些影响，我们有一些基金，收益上以后也会受到影响。估值重心的下降和价值体系的重构正在加快进行。像富士康这种企业，在国内成立了三年，申报了证监会20多天就批了，证监会自以为做了很多创新，挑战了很多规则，也引发了市场对这种创新的很多质疑和不满。

另外，可以更多的看到这个市场大型企业崛起，CDR、BATJ的回归，代表中国经济的不再总是茅台，而应该是代表新经济的这些企业。腾讯去年上涨了一倍以上，阿里巴巴的市值也非常可观。大企业会形成一个强者更强的虹吸效应。在这点上，在新经济中企业上看得非常清晰，很多靠商业模式成功的企业，都在BATJ中选边站队。这些企业在国内利用资本市场，对投资以及资本市场的价值体系来讲，都构成了一些深刻的影响。基于此基石资本形成了自己的原则。

第一，从第一层思维到第二层思维。橡树资本董事长霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中论述过，学会第二层次思维的重要性：第一层次思维者对相同的事件有着彼此相同的看法，通常也会得出相同的结论，这不可能取得优异结果，战胜市场是不可能的；第二层次思维深邃、复杂而迂回，为了取得优异的投资结果，你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。怎么理解呢？第一层思维上认识到的企业，那只是一个表象，这是90%的专业人士所停留的思维程度，大多数券商的研究报告就这个水平。第二层思维，你必须看得更多一点，你看某一个行业，应该对它的历史和全世界范围所有企业，以及产业链上下游有更深的了解和洞察，才能把一个企业看得更清楚一些。第二层思维所涉及到的不仅有财务技巧，还包括企业家精神的一些看法。

第二，不追风口，不堵赛道。那些在风口的企业和非常热闹的企业基本看不到基石资本的影子。因为这个赛道是非常拥挤的，风口也是容易消失的。我们很少追这些市场上的“大众情人”，对于“小家碧玉”的企业，我们会多看几眼。

第三，只有当球落在 “最佳”格子时，才会挥棒。从投资的角度来讲，查理·芒格说：“我能有今天，靠的是不去追逐平庸的机会”。泰德·威廉姆斯是过去70年来唯一一个单个赛季打出400次安打的棒球运动员。在《击球的科学》中，他阐述了他的技巧。他把击打区划分为77个棒球那么大的格子。只有当球落在他的“最佳”格子时，他才会挥棒，即使他有可能因此而三振出局，因为挥棒去打那些“最差”格子会大大降低他的成功率。也就是说，他会牺牲一些击球区域，同时挥棒的成功率会大大提高。从基石资本角度来看，我们发现大部分的投资只能获得平庸的收益，对于养100人队伍的公司高层来讲，最重要的是发现其中有创造意义的交易机会，即便在PE领域，发现了重点项目，就要进行重仓式投资，这是公司高层的责任。有些交易机会不是市场中成长出来的，而是创造出来的。

1992年，索罗斯狙击英镑，经理人德雷克看到里边有机会，要求全仓杀入15个亿，索罗斯认为他错了，如此难得的机会，我们应该加杠杆，投入100亿。用巴非特的话来讲，真正的机会到来的时候，不应该用一个顶灯去接，而是应该拿一个水桶去接。在机会到来的时候敢于下重仓，敢于作出关键性的判断，决定着一个公司完全不一样的投资风格和最后的业绩。

第四，投资如审美，用常识做判断。很多时候投资会挑战你的常识，如果它挑战了你的常识，还是可以住手。我经常坐飞机到南京机场，那里放了一个保利复制的圆明园铜像兽首，每次看到，我都为它的粗糙简陋所震惊，这些东西怎么就是国宝了？如此粗糙简陋，因为它起初就是喷水池的一个口，谈不上很精美，但是这件事在资本上是怎么做的？在1985年的时候才一千来块钱，2000年的时候值六七百万，2007年就值六七千万，2009年的时候它以一个难以想象的价格在出售。这就是典型的坐庄，背后的逻辑是掀起全国人民的爱国热情。为了拯救这一批文物，海外很多人在摇旗呐喊，海外的古董商在放货。举这个例子是想说明，如果真地挑战了你的常识，你觉得这个企业根本不值这个钱，就不用纠结，放弃它。但背后需要有信心，这来自于你自身的一种审美，如果你长期形成了自己的审美观点，就不会这种舆论上的声音所绑架。比如，基石资本对于商业模式的成功是偏谨慎的，最终还要检验他们的运营能力，因为商业模式非常容易被拷贝；很多新技术企业不容易成功，在技术上是响当当的，但在管理上很快失控，最后没办法产业化。我们看到更多的情况是，蛋糕还没有做起来，团队为分蛋糕吵起来了，把面盆砸了。

这是做投资很重要的因素。早期项目我们不是不投，但总的来讲，不会像撒胡椒面一样，投一个商业模式成功的共享经济，这些共享经济建立在烧钱的基础上，我们很难保证它的未来。最后杀出来的个别几家，是从无数白骨中爬出来的，要最终抓到这一家胜出者，其实难度挺大的。所以我们通常对造车“新势力”的产业，是不会投的。因为其中是一个简单的道理，你可以用互联网的思维去运营车、做出行，但并不能用互联网的思维去造车，也就是说，不能用一个商业模式去造车。即便杰出如特斯拉这样的企业，它的产能也不超过10万台。反过来讲中国这些企业规划的产能，把自己想象得过于乐观了，所以很多企业都是把自己的车委托给其他的企业来造。

基石资本这些最基本的观点显得我们很保守。其实，我们也没有这么保守，比如对柔宇科技是连续投资，因为他们拥有世界级的平台型技术；对商汤科技更看好一点，因为他们企业非常接地气，它拥有的平台基础已经在多个领域取得了突破，所以我们进行了一些重仓的投资。

第五，不与资本玩家做生意。基石资本很早就形成一个规矩，回避看不懂的企业，回避职业玩家的控盘股，回避高估值的企业。我们不跟职业资本玩家做生意，因为你搞不懂这些人在说什么。凡是他们操控的各种业务，各种竞争，我们都不参与，目的是把好安全边际关，才能积小胜为大胜。

第六，不赌，相信复利的力量。大家可以看到，资本上的各种“系”都容易出问题，很多都容易吃得过胖。猪肥了，被杀了。之所以容易出问题，一是剑走偏锋，跨越式发展。二是利用政治资源，政商结合，这是一把双刃剑。对于一个企业来讲，还是依靠自己点点滴滴的努力和积累，做得扎实一点。对我们来讲，需要找到完全基于价值投资，长期持有安全边界的企业，坚信杰出企业家的超额回报能力，或者长期规范重组，规避任何不规范的行为，规避瓜田李下，做永续经营的公司。只有这样才能活得久，活得长。大部分人的思维都想一口吃个大胖子，他们相信的是多巴胺，而不是内啡肽。多巴胺和内啡肽都是神经化学物质，多巴胺更大程度上代表的是奖赏，这种东西很容易成瘾，最终能带来的幸福快乐比较少。而内啡肽是持续的激励，跑步30分钟以上才会有内啡肽的分泌，多巴胺是瞬间的心动，内啡肽才最长久。从做企业来讲，不是要一次性获得一个大的回报，而是持续取得一些小的胜利，带给你的幸福感更多一些。

上图是我阅读达利奥《原则》的收获，其中值得一提的有两点：第一，痛苦+反思=进步；第二，达利奥并没有简单地在民主决策制和个人专制中二选一，而是选择了一种更有意义的做法，用一个高度开放的体系鼓励大家发言。绝对的一人一票不见得科学，一个人说了算更不科学，达利奥走出一条中间道路，鼓励大家发表自己的看法，提出自己的专业见解，并没有简单用一人一票制来决策。