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吴晓求：当前资本市场最大的风险点和应对措施
发布时间：2024-02-23 15:46 文章来源：华夏基石 作者:吴晓求 点击：次
演讲 / 吴晓求 著名金融学家，原中国人民大学副校长，中国资本市场研究院院长，教育部长江学者特聘教授
来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）
根据2023年10月27日第十届华夏基石十月管理高峰论坛吴晓求教授《全面推进2.0版股权分置改革 优化资本市场供求生态链》主题演讲整理（未经本人审核）
大裂变与聚合时代，一切皆需要启迪新思想。2023年10月27日，第十届华夏基石十月管理高峰论坛在北京举行，本届论坛主题《裂变与聚合：硅基文明时代的管理重构》，著名金融学家吴晓求教授、著名经济学家周其仁教授、著名管理学者彭剑锋教授、吴春波教授、黄卫伟教授、孙健敏教授、施炜博士，以及华夏基石首席专家苗兆光、夏惊鸣、张文锋、郭伟等出席了论坛并做了主题演讲，论坛当天800位中国企业家群英荟萃共襄思想盛宴。华夏基石e洞察将陆续推发本届论坛的系列演讲文章，本文为吴晓求教授演讲实录。
大家上午好！
彭剑锋、吴春波、黄卫伟、孙健敏等几位老师，都是我们中国人民大学管理学方面重要的教授，他们早年参与起草了《华为基本法》，对中国管理有深刻的体验。
今天我主要是讲中国的资本市场。一个时期以来，中国资本市场是中国社会最关注的问题。我们各方面都很好，就是资本市场发展还有所欠缺。当然，中国资本市场还是有补救空间的，我们仍然要对中国资本市场抱有希望。
首先，要正视资本市场存在的问题。其次，在正视问题的前提下，要科学理性地找到资本市场存在问题的原因究竟在哪里，是什么让中国资本市场变得如此混乱无序。第三，我们如何去改革资本市场，让资本市场能够焕发生机。
01
正视中国资本市场的现存问题
自股权分置改革15年来，除了2015年稍微有点活力以外，其他时候基本上都非常糟糕。A股市场基本上就在3000点上下，现在的目标不是打赢3000点保卫战，而是如何爬上3000点。在全球，无论是发达市场还是新兴市场都非常好。按道理他们的经济活力、秩序没有我们好，但是市场却比我们好。我们要正视这个事实，思考出现这种现象的原因是什么？
资本市场由三端组成：资产供给端、投资需求端、交易端。通常我们可能会想，这个地方这么好，遍地都是黄金，投资方为什么不来投资？但站在投资需求端的角度来看，没有选择这个地方投资一定是有原因的。同时，我们不能过分地认为交易端有问题。交易端把交易成本降下来就可以了，做其他改革都没有意义。
显而易见，资产供给端出了问题，使得整个市场供求关系失衡。在座的可能有不少上市公司，也有一些可能是正在排队上市的企业。在中国的资本市场中，长期以来存在一个全世界都没有的现象——排队。企业上市要排队，这个现象是非常令人忧虑的。排队是为了获取巨大的寻租空间，背后一定是制度设计出了问题。
计划经济时代什么都排队，就是因为制度设计出了问题。在市场经济条件下一般不会出现排队的情况，短暂的排队不包括在内。比如买个麦当劳前面有三四个人，这个不算。如果花费十几年，甚至更长时间在排队上，当然是制度设计出现了问题。有一种制度在诱导他，只要你排上队了，就能获得巨大的财富，比做企业要容易得多。另外，大部分企业特别是民营企业上市之后，三年禁售期一过就会减持。有数据统计，大概60%～70%的企业都会减持。这两个现象说明资本市场的制度设计存在一定漏洞。
02
当前资本市场萎靡的原因
大家对资本市场之所以没有信心，跟这两个现象有关系。资产供给端主要由几部分组成，供求关系造成了市场投资链严重失衡，供给远远大于需求，而且供给的质量很差。如果是高质量、有成长性的供给没有问题，但问题是现在没有高质量、有成长性的供给。我们分析一下其中的原因。
第一，大家对IPO、注册制的理解出了问题。
注册制改革的方向是正确的，让市场来配置资源，这是发展资本市场的正确道路。但是，我们不要泛化理解IPO、注册制。现在有些企业找几十个科研人员干上两三年，就说自己是高科技企业要开始IPO，并声称是为国家战略服务，要解决国家卡脖子工程和技术问题。
现在企业经常打着一个大的幌子，相关人员也觉得不好办，可能还需要领导批示。那么高科技企业要不要IPO？要不要支持国家战略？当然要支持，但不能用这样的方式支持。如果这样的企业上市了，后续会带来一系列的问题。
在注册制之下，高科技企业不盈利也可以上市。我们不要把高科技企业和高科技研究机构混同，高科技企业是一个商业组织，研究机构可以到国家自然科学基金，到天使、VC、PE去融资都没问题，但是不能到IPO来融资。如果把IPO、注册制VC化是非常危险的，因为市场的投资者没有能力承担企业成长的风险边界，我们要正确理解和处理天使、VC投资者和社会公众投资者的风险边界。
在对深交所16家拟上市公司的财务核查中发现，有3家是有问题的，剩余13家不上市了。中介机构、会计师事务所有很大的问题，他们之间形成了利益链。
基于此，我认为可以先暂停IPO，这里面有太多的假象了。把2019年6月注册制实行以来所有的上市企业核查一遍，还市场一个清白，还市场一个信心。IPO领域的主要问题是注册制泛化，注册制的核心是透明度，基于透明度才会有注册制。如果没有透明度，注册制是不能实行的。
第二，资本市场的规则出了大问题。
三年禁售期是股权分置改革时代留下的规则，今天看来有严重的缺陷。假设你融资20亿，当然应该给社会、企业创造利润。很多企业IPO之后融了很多钱，最后利润没有什么增加，三年后就减持，在这样的市场规则下怎么发展经济？
我经常说要减持可以，三年禁售期只是一个必要条件，必须加上一个充分条件。充分条件就是IPO、再融资之后，创造的利润必须与融资规模相匹配，比如1：1。如果达不到这个比例，永远不能减持，把它锁定住，我们要在这方面下决心。2023年8月27号证监会出台了新政策，希望这个政策能形成制度化。这个政策一出台，加上对IPO虚假信息的披露，对欺诈上市进行严厉处罚，目前排队的几百家企业通通会散去，留下的就是精华。
第三，融券机制出现了一些问题。
我看了上交所的融资融券交易规则，也看了上交所的股票上市交易规则，我认为其中一些规则是不正确的。例如出现了ST卖壳退市的公司重新上市这么荒谬的事情。无论是基于什么原因，但问题的本质是一样的。
03
如何让资本市场重新焕发生机
我们要看清了问题的本质，才能让市场重新焕发生机。最重要的是让市场稳定下来，其次是进行彻底系统的改革。我们要全面推进2.0版股权分置改革，优化资本市场供求生态链。如何稳定资本市场？有人说要平准基金，有人说要拉到4000点。在不改革的情况下，这些东西都是无效的。改革是非常重要的，但前提是先让市场稳定下来，先把一些东西暂停。比如IPO可以适当地暂停，暂停的目的不是不发行了，而是要重新审视自2019年实行注册制以来究竟出了什么问题，这也是股权分置改革2.0版很重要的内容。除此之外，资本市场的监管规则也要科学化。
首先要稳定市场，给市场信心。
其次是一定要推动改革，终止IPO注册环节，以及废除两个交易所有问题的规则。有人说他是依规而行，我认为这个“规”是不合理的，规则本身就是错的，所以必须要迅速调整规则。改革的重点是IPO、监管规则、融券机制，这三个是最重要的。
第三是采取适当的稳定措施。汇金采取了买入ETF的办法来稳定市场，但是我更支持让现金流充分同时价格又严重低于净资产的上市公司来回购注销。我不太赞同让价格低于净资产的一些上市公司大股东增持，这是没有意义的。
我们有一条规则是，低于净资产的上市公司的控股股东、实际控制人是不可以减持的。为什么汇金先前增持了四大银行的股票，后来没有增持了？因为四大银行的市净率只有0.5倍。所以与其买入ETF，还不如上市公司来回购注销。工、农、中、建、交、招商银行等上市银行利润加起来有1万多亿，拿出2%的利润去回购自身的股票注销，作用比汇金要大得多。1万多亿的2%大概有300亿左右的回购资金，回购回来就注销掉，跟未来减持没有关系。
很多措施在出台前还是要深入研究市场，提高专业性，而不是光在那里表表态、做做样子就可以了。如果通过改革找到了正确的路径，那中国资本市场一定有希望。中国资本市场有希望还有一个前提，中国宏观经济要有希望、活力，因为这是基础。
因为时间所限，今天就分享这些。谢谢大家！
（文字整理/编辑 杨文雪）
来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）
根据2023年10月27日第十届华夏基石十月管理高峰论坛吴晓求教授《全面推进2.0版股权分置改革 优化资本市场供求生态链》主题演讲整理（未经本人审核）
大裂变与聚合时代，一切皆需要启迪新思想。2023年10月27日，第十届华夏基石十月管理高峰论坛在北京举行，本届论坛主题《裂变与聚合：硅基文明时代的管理重构》，著名金融学家吴晓求教授、著名经济学家周其仁教授、著名管理学者彭剑锋教授、吴春波教授、黄卫伟教授、孙健敏教授、施炜博士，以及华夏基石首席专家苗兆光、夏惊鸣、张文锋、郭伟等出席了论坛并做了主题演讲，论坛当天800位中国企业家群英荟萃共襄思想盛宴。华夏基石e洞察将陆续推发本届论坛的系列演讲文章，本文为吴晓求教授演讲实录。
大家上午好！
彭剑锋、吴春波、黄卫伟、孙健敏等几位老师，都是我们中国人民大学管理学方面重要的教授，他们早年参与起草了《华为基本法》，对中国管理有深刻的体验。
今天我主要是讲中国的资本市场。一个时期以来，中国资本市场是中国社会最关注的问题。我们各方面都很好，就是资本市场发展还有所欠缺。当然，中国资本市场还是有补救空间的，我们仍然要对中国资本市场抱有希望。
首先，要正视资本市场存在的问题。其次，在正视问题的前提下，要科学理性地找到资本市场存在问题的原因究竟在哪里，是什么让中国资本市场变得如此混乱无序。第三，我们如何去改革资本市场，让资本市场能够焕发生机。
01
正视中国资本市场的现存问题
自股权分置改革15年来，除了2015年稍微有点活力以外，其他时候基本上都非常糟糕。A股市场基本上就在3000点上下，现在的目标不是打赢3000点保卫战，而是如何爬上3000点。在全球，无论是发达市场还是新兴市场都非常好。按道理他们的经济活力、秩序没有我们好，但是市场却比我们好。我们要正视这个事实，思考出现这种现象的原因是什么？
资本市场由三端组成：资产供给端、投资需求端、交易端。通常我们可能会想，这个地方这么好，遍地都是黄金，投资方为什么不来投资？但站在投资需求端的角度来看，没有选择这个地方投资一定是有原因的。同时，我们不能过分地认为交易端有问题。交易端把交易成本降下来就可以了，做其他改革都没有意义。
显而易见，资产供给端出了问题，使得整个市场供求关系失衡。在座的可能有不少上市公司，也有一些可能是正在排队上市的企业。在中国的资本市场中，长期以来存在一个全世界都没有的现象——排队。企业上市要排队，这个现象是非常令人忧虑的。排队是为了获取巨大的寻租空间，背后一定是制度设计出了问题。
计划经济时代什么都排队，就是因为制度设计出了问题。在市场经济条件下一般不会出现排队的情况，短暂的排队不包括在内。比如买个麦当劳前面有三四个人，这个不算。如果花费十几年，甚至更长时间在排队上，当然是制度设计出现了问题。有一种制度在诱导他，只要你排上队了，就能获得巨大的财富，比做企业要容易得多。另外，大部分企业特别是民营企业上市之后，三年禁售期一过就会减持。有数据统计，大概60%～70%的企业都会减持。这两个现象说明资本市场的制度设计存在一定漏洞。
02
当前资本市场萎靡的原因
大家对资本市场之所以没有信心，跟这两个现象有关系。资产供给端主要由几部分组成，供求关系造成了市场投资链严重失衡，供给远远大于需求，而且供给的质量很差。如果是高质量、有成长性的供给没有问题，但问题是现在没有高质量、有成长性的供给。我们分析一下其中的原因。
第一，大家对IPO、注册制的理解出了问题。
注册制改革的方向是正确的，让市场来配置资源，这是发展资本市场的正确道路。但是，我们不要泛化理解IPO、注册制。现在有些企业找几十个科研人员干上两三年，就说自己是高科技企业要开始IPO，并声称是为国家战略服务，要解决国家卡脖子工程和技术问题。
现在企业经常打着一个大的幌子，相关人员也觉得不好办，可能还需要领导批示。那么高科技企业要不要IPO？要不要支持国家战略？当然要支持，但不能用这样的方式支持。如果这样的企业上市了，后续会带来一系列的问题。
在注册制之下，高科技企业不盈利也可以上市。我们不要把高科技企业和高科技研究机构混同，高科技企业是一个商业组织，研究机构可以到国家自然科学基金，到天使、VC、PE去融资都没问题，但是不能到IPO来融资。如果把IPO、注册制VC化是非常危险的，因为市场的投资者没有能力承担企业成长的风险边界，我们要正确理解和处理天使、VC投资者和社会公众投资者的风险边界。
在对深交所16家拟上市公司的财务核查中发现，有3家是有问题的，剩余13家不上市了。中介机构、会计师事务所有很大的问题，他们之间形成了利益链。
基于此，我认为可以先暂停IPO，这里面有太多的假象了。把2019年6月注册制实行以来所有的上市企业核查一遍，还市场一个清白，还市场一个信心。IPO领域的主要问题是注册制泛化，注册制的核心是透明度，基于透明度才会有注册制。如果没有透明度，注册制是不能实行的。
第二，资本市场的规则出了大问题。
三年禁售期是股权分置改革时代留下的规则，今天看来有严重的缺陷。假设你融资20亿，当然应该给社会、企业创造利润。很多企业IPO之后融了很多钱，最后利润没有什么增加，三年后就减持，在这样的市场规则下怎么发展经济？
我经常说要减持可以，三年禁售期只是一个必要条件，必须加上一个充分条件。充分条件就是IPO、再融资之后，创造的利润必须与融资规模相匹配，比如1：1。如果达不到这个比例，永远不能减持，把它锁定住，我们要在这方面下决心。2023年8月27号证监会出台了新政策，希望这个政策能形成制度化。这个政策一出台，加上对IPO虚假信息的披露，对欺诈上市进行严厉处罚，目前排队的几百家企业通通会散去，留下的就是精华。
第三，融券机制出现了一些问题。
我看了上交所的融资融券交易规则，也看了上交所的股票上市交易规则，我认为其中一些规则是不正确的。例如出现了ST卖壳退市的公司重新上市这么荒谬的事情。无论是基于什么原因，但问题的本质是一样的。
03
如何让资本市场重新焕发生机
我们要看清了问题的本质，才能让市场重新焕发生机。最重要的是让市场稳定下来，其次是进行彻底系统的改革。我们要全面推进2.0版股权分置改革，优化资本市场供求生态链。如何稳定资本市场？有人说要平准基金，有人说要拉到4000点。在不改革的情况下，这些东西都是无效的。改革是非常重要的，但前提是先让市场稳定下来，先把一些东西暂停。比如IPO可以适当地暂停，暂停的目的不是不发行了，而是要重新审视自2019年实行注册制以来究竟出了什么问题，这也是股权分置改革2.0版很重要的内容。除此之外，资本市场的监管规则也要科学化。
首先要稳定市场，给市场信心。
其次是一定要推动改革，终止IPO注册环节，以及废除两个交易所有问题的规则。有人说他是依规而行，我认为这个“规”是不合理的，规则本身就是错的，所以必须要迅速调整规则。改革的重点是IPO、监管规则、融券机制，这三个是最重要的。
第三是采取适当的稳定措施。汇金采取了买入ETF的办法来稳定市场，但是我更支持让现金流充分同时价格又严重低于净资产的上市公司来回购注销。我不太赞同让价格低于净资产的一些上市公司大股东增持，这是没有意义的。
我们有一条规则是，低于净资产的上市公司的控股股东、实际控制人是不可以减持的。为什么汇金先前增持了四大银行的股票，后来没有增持了？因为四大银行的市净率只有0.5倍。所以与其买入ETF，还不如上市公司来回购注销。工、农、中、建、交、招商银行等上市银行利润加起来有1万多亿，拿出2%的利润去回购自身的股票注销，作用比汇金要大得多。1万多亿的2%大概有300亿左右的回购资金，回购回来就注销掉，跟未来减持没有关系。
很多措施在出台前还是要深入研究市场，提高专业性，而不是光在那里表表态、做做样子就可以了。如果通过改革找到了正确的路径，那中国资本市场一定有希望。中国资本市场有希望还有一个前提，中国宏观经济要有希望、活力，因为这是基础。
因为时间所限，今天就分享这些。谢谢大家！
（文字整理/编辑 杨文雪）
